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鉅派研究院

【2018年房地產行業白皮書金融篇】

2018年02月27日


前言

在房地產行業近20年的市場化進程中,房地產金融貫穿行業發展始末,成為支撐房地產行業發展壯大的主要因素。一方面房企大量融資使市場規模和房企體量迅速擴大,千億級房企數量不斷增加;另一方面,居民加桿桿買房,成為房價上漲的主要動力。


本文作為房地產行業白皮書的金融篇,主要通過房地產開發資金來源情況、融資存量情況、融資渠道變化及未來發展趨勢四個方面進行分析。我們在介紹房企融資存量情況后,對房企從不同渠道融資的變化進行了梳理,最后結合當前政策的變化展望未來房企融資的主要趨勢。


房地產金融不僅是房企融資的渠道,也是投資者參與房地產行業投資的重要途徑。隨著一二線城市高房價帶來的買房高起點,以及三四線城市房價的難以判斷,依靠單純的房價上漲獲取收益越來越難,而房地產金融或將成為投資者最佳選擇。了解房地產金融,關注房地產金融帶來的投資機遇。


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房地產資金開發來源

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融資為主,自有為輔

截至2017年12月,房地產開發資金累計為156052.62億元,以其他資金為主,自籌資金和銀行貸款占有重要比重,其他資金主要以渠道融資為主。


房企融資資金總量為79770.45億元,自籌資金為50872.2億元,銀行貸款為25241.76億元。房企開發投資自籌資金比重僅為33%,嚴重依賴社會融資

來源:Wind,鉅派研究院

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增速整體趨緩,自籌資金增速上行

從房企資金來源增速來看,在樓市政策由去庫存轉向建立房地產長效機制之際,政府對于房企融資態度逐漸發生改變,房企融資收緊成為常態。在嚴監管環境下,房企融資增速緩慢下降。


從銀行貸款方面來看,2016年在去庫存政策利好下政策相對寬松,房企銀行貸款增速由負轉正; 2017年三四線城市房價持續上漲,行情利好下房企銀行貸款增速快速上行。2017年房企銀行貸款同比增速整體保持在20%左右。


房企融資同比增速快速下降,從2016年5月的39.4%,下降到2017年12月的8.6%。房企融資增速大幅下行,一方面是2016年房企大量融資形成高基數;另一方面樓市調控成效逐漸顯現,房企多渠道融資受到政策影響,增速下滑比較明顯。


2017年房企銷售大增,為房企開發投資帶來大量增量資金,房企自籌資金增速上升明顯,2018年這種勢頭有望延續。

來源:Wind,鉅派研究院


2
房地產融資存量:規模持續增加,增速下行

從貸款存量來看,房地產貸款和個人購房貸款余額持續上行,個人購房貸款從2011年初的2.94萬億元,上漲到2017年末的21.9萬億。房地產行業舉債度日的情況非常普遍,企業舉債進行房地產開發、居民大肆貸款買房。

來源:Wind,鉅派研究院


在房貸存量持續增加的同時,增速在2017年出現逆轉,房貸增速和個人購房貸款增速同步下降。


增速下行主要受政府調控影響,隨著債務違約事件觸發社會債務風險神經,限制房地產行業的高杠桿成為政府金融去杠桿中的重要一環,房企融資受限和個人房貸收緊促使房貸增速快速下行。

來源:Wind,鉅派研究院


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房企融資

在房企發展過程中,融資成為支撐房企規模迅速擴張的主要支撐,每一輪的調控政策都會影響到房企融資,從而衍生出多種房企融資形式


2018年及之后幾年,房企償債高峰逐漸來臨,房企債務問題也將引起市場關注,但鑒于商品房的市場屬性和較好流動性,房企債務能夠得到很好的解決,不會形成系統性風險。下面我們具體看一下房企融資渠道及情況。

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銀行貸款

銀行貸款是房企最傳統的融資渠道,房地產銀行貸款余額由2005年末的2.77 萬億元增長至2017 年末的32.2 萬億。銀行貸款主要包括開發貸和個人住房貸款。一方面房企貸款規模持續增加,另一方面個人購房貸款占比仍在上升。居民加杠桿及房企發債開閘,房企對于開發貸的依賴逐漸降低。


銀行貸款相對較為嚴格,但銀行規模龐大的授信額度和低利率、期限長成為吸引房企向銀行申請貸款的巨大動力。向銀行貸款首先要“四證”齊全,四證包括《土地使用權證書》、《建設用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》和《施工許可證》。對于貸款資金的使用也有一些限制,如商業銀行不得向房地產開發企業發放用于繳交土地出讓金的貸款。

來源:Wind,鉅派研究院、

來源:Wind,鉅派研究院

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債券融資

2015 年1 月證監會發布《公司債發行與交易管理辦法》。新公司債的全面開閘為房企融資提供便利,房企融資結構隨之發生變化。房企發債有短期融資券、中期票據、企業債和公司債等融資工具。2015年以來,房企發債暴增,從2014年的1502億元,上升到2015年的5825億元,2016年達到10198億


隨著樓市政策轉向,嚴監管從2016年四季度開始推行,房企發債也受到嚴格限制。2016年10 月底,上海交易所和深圳交易所發布《關于試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》,全面收緊了房企公司債的發行,導致房企公司債發行規模從第三季度的2635 億元驟降到第四季度的524 億元,目前房企發債仍未有放松的跡象。


《監管函》明確房企公司債募集的資金不得用于購置土地。房企分類監管采取“基礎范圍+綜合指標評級”的監管基準,房企在滿足基礎范圍后依據綜合指標評價進行分類。對“正常類”,交易所正常審核;對“風險類”,主承銷商應嚴格風險控制措施,審慎承接相關項目;對“關注類”,發行人及主承銷商需作進一步披露和核查。


表1:《監管函》中有關房地產企業分類的標準

來源:國海證券,鉅派研究院

來源:Wind,鉅派研究院

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股權融資

房企股權融資主要分為IPO和股票定增,股權融資的節奏和房地產行業政策調控周期以及股市處于牛市還是熊市密切相關。2006年以來,上市房企經歷了四輪周期。


(1)2006-2009: 2006年至2007年,A股處在大牛市區間,上市房企迎來密集的股票增發期,2007年至2009年,三年定增融資分別為452億元、594億元和561億元。2008 年全球金融危機的爆發成了政策的分水嶺,央行降準降息,政府推出了一系列新政支持房地產。


(2)2010-2014:2009年房價快速上漲,觸發調控上限,2009年12月國務院常務會議明確表態“遏制房價過快上漲”,2010 年初先后出臺《國十一條》和《新國十條》,后者還特別指出要加強對房地產開發企業購地和融資的監管。2010 年至2014 年這漫長的5 年時間里,沒有一家房企在A 股IPO 成功上市,已上市的A 股房企定向增發也屈指可數。


(3)2015-2016年下半年:2014-2015年A股迎來大牛市,上市公司在15 年和16 年通過增發分別募集到資金1626 億元和1338 億元。2015年12月招商蛇口和新城控股IPO上市,招商蛇口募集資金高達481 億元。2015年末開始的樓市去庫存,房企融資環境相對寬松。


(4))2016 年下半年—今:2016年四季度,隨著一二線城市去庫存接近尾聲,房價快速上漲使政府下決心開啟新一輪嚴監管,房企融資也被嚴格限制,2017年前11個月房企通過股票增發融入資金僅為158 億元。

來源:Wind,鉅派研究院

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非標融資

非標又稱非標準化債權融資,包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受(收)益權、帶回購條款的股權性融資等。按通道來劃分的話,銀行會通過信托公司、保險公司、證券公司和基金子公司進行非標的投資。


根據最新數據,截至2017年末,理財產品存續余額為29.54萬億元,其中非標投資占比為16.22%,即理財產品投向非標的存量為4.79萬億元左右。從2015年的非標投向房地產行業的情況來看,2015年非標存量為3.7萬億元,投向商業地產的資金為847.5億元,按這個比例來看,2017年理財資金投向房地產的規模為1049億元左右。


房地產信托作為房地產非標融資的主要渠道,近年發展迅速,從2010年初的2351億元上升到2017年末的20659億元,特別是債券利率上升較快,房企融資回流到信托融資的跡象非常明顯。

來源:Wind,鉅派研究院

來源:Wind,鉅派研究院


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房地產融資發展趨勢

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房地產私募股權基金及母基金

PE概念從20世紀80年代引進中國,主要是在政府指導下進行投資;房地產PE的興起主要受益于1998年房改,房地產行業的快速發展催生巨量資金需求,高額的收益回報成為吸引PE資金進入房地產行業的重要因素。


房地產PE的第一輪大發展在2003-2006年,主要受益于房價的快速上漲和資本市場的持續火熱,房地產PE受到市場的青睞,2006年房地產行業共有31個PE投資案例,募集資金30.37億美元。2008年金融危機及房價下跌導致房地產PE止步不前


2010年房地產PE的發展迎來歷史機遇,樓市調控政策使房企融資受限,同時政府積極推動股權融資行為,2010年國務院批準公布了國家發改委《關于2010年深化經濟體制改革重點工作意見》,明確提出加快股權投資基金制度建設。隨后幾年房地產PE數量和規模明顯增加,2012年房地產PE發行94只,募集資金5954.76億元,隨后幾年房地產PE繼續快速發展

來源:Wind,鉅派研究院


2016年以來債券違約集中爆發,債市出現的危機讓政府意識到股權融資的巨大優勢,2017年末以來的資管新規使銀行貸款和通道業務受限,債權轉股權的推動將使房地產PE迎來更大的發展空間。


表2:2017年末以來資管新規相關政策

來源:公開資料,鉅派研究院整理


展望未來發展趨勢,房地產私募PE將迎來歷史性的發展機遇。近期的資管新規使房地產相關的債券類理財產品發行受限,未來房企融資將主要集中在銀行貸款、私募股權融資和境外資金等。房地產PE的優勢在于:比銀行貸款更容易募集,募集規模比境外融資規模更大。資金脫虛向實為項目估值泡沫去化帶來很大的空間,房地產PE具有更好的安全邊際和配置價值。


房地產PE未來更多的以母基金的形式出現在市場上,首先房地產PE的回報與實體經濟的相關性明顯, 單個房地產PE受市場、政策等因素的波動影響太大,對LP的管理能力也非常高,往往能以取得預期效果;因此房地產PE未來更好的存在方式就是以房地產私募股權母基金代替單個的房地產PE。


所謂母基金,也可以成為組合基金,或者基金中的基金,是有專業的基金管理人將管理的房地產PE同時投向多個不同的優質房地產PE,形成多個房地產PE子基金。


房地產私募股權母基金可有效降低單一基金所帶來的風險壓力,分散投資于不同的優秀房地產PE能夠獲得均衡收益,借助多個優秀管理團隊將有利于提高投資的效率和風險管控。未來建議更多地關注房地產私募股權母基金所帶來的投資機會。

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資產證券化

資產證券化在國內始于2005年,央行和銀監會聯合發布《信貸資產證券化試點管理辦法》,建設銀行和國家開發銀行獲準進行信貸資產證券化首批試點。


隨后資產證券化產品在市場巨量需求和政策規范下快速發展,目前市場上資產證券化產品主要包括信貸資產證券化、資產支持專項計劃、資產支持票據等;截至2017年12月,存管類資產管理證券化產品存量達到2787只,共計8906億

來源:Wind,鉅派研究院


2017 年中國各類資產證券化產品共發行667單,同比增長30.02%,發行規模為14948.87億元,同比增長64.22%。其中,銀行間ABS發行規模5972.29億元,同比增長52.80%;企業資產支持專項計劃發行規模8391.62億元,同比增長68.02%,發行規模占比56.14%;交易商協會ABN發行規模574.95億元,同比增長2.45倍。


房地產證券化主要包括股權融資和債權融資,其產品主要包括股票、可轉換債券、單位信托、受益憑證等。房企上市是房企股權融資的最主要方式,股權融資受監管和二級市場波動影響較大,融資規模較小;隨著監管趨嚴,房企上市陷入停滯,股權融資在2017年僅為158億元,2018年這種情況難有大的改善。


隨著房企上市、發債和銀行貸款受限,房地產信托融資收緊,未來房地產證券化將成為房地產融資的重要方式


房地產證券化發展的主流趨勢將是房地產ABS和可轉換債券。房地產ABS是以房地產相關資產作為底層資產進行融資,操作模式包括類REITs產品、CMBS(商業房地產抵押貸款支持證券)、物業費證券化、購房尾款證券化、運營收益權證券化等。

目前,我國房地產ABS主要采用直接轉讓、類REITs結構、信托模式(類CMBS結構)三種交易結構。


根據房地產資產的類別,采用相應的交易結構,如應收賬款、購房尾款、企業債等既有債權,采用直接轉讓的交易結構。寫字樓、辦公樓、倉儲物流中心等不動產,通常采用類REITs交易結構,將項目公司股權過戶給私募基金或專項計劃持有私募基金份額;如果是不動產抵押,通常采用信托模式結構。收益權證券化,需要將收益權轉化為債券,通常采用信托模式。


根據鵬元資信評估的統計數據來看,截至2017年8月,中國房地產相關的資產證券化產品(ABS)共發行123單,共計融資2008.45億。其中,房地產企業成功發起69單,融資990.66億元,共有10類基礎資產,其標的資產主要包括購房尾款、企業應收賬款等;


非房地產企業以不動產為標的資產發起資產支持證券54單,融資1017.79億元,共有7類基礎資產,其標的資產主要為不動產產權、商業地產的物業費、租金收入等。


表3:房地產ABS發行情況

來源:Wind,鉅派研究院


隨著資管新規的推進,房企直接發債將受到更加嚴格的限制,而股權融資亦有諸多不便,考慮到融資成本和企業的發展前景,可轉換債券或將成為房企融資的選擇。目前上市公司可轉債發行迎來小高潮,隨著上市房企估值回升,發行可轉債也將得到市場的認可

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房地產投資信托(REITs)

REITs即房地產信托投資基金,是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金,由專門投資機構進行房地產投資經營管理,并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。


REITs作為一種新型的金融工具,降低了投資者參與不動產投資的門檻,減少了以投資為目的的房地產真實交易,為投資者帶來穩定收益的同時,也為房企開發帶來穩定的現金流。


目前國內暫未發行真正意義上的REITs,主要以“類REITs”的形式存在,兩只通過 QDII 平臺做“FOR”的 類REITs 基金,分別為諾安全球不動產基金和鵬華美國房地產基金,均屬于權益類的 REITs,但投資范圍有所不同,諾安基金投資范圍較廣,是以全球范圍內的權益類的 REITs 為投資標的,而鵬華主要市場則是在美國權益類的 REITs。


REITs的發展目前停留在政策驅動階段,政策的完善和支持成為REITs發展的先決條件。2013年3月,證監會公布《證券公司資產證券化業務管理規定》,成為REITs產品的法律依據之一;資產支持證券以證券公司的專項資產管理計劃形式成立。


在交易所層面,深交所發布的《深圳證券交易所資產證券化業務指引》規定,證券公司的專項資產管理計劃可以申請資產支持證券在深交所掛牌外。另外,《證券公司資產證券化業務管理規定》中所列金融機構包括基金、期貨、銀行、保險、信托也都可以申請資產支持證券在深交所掛牌。上交所發布的《關于為資產支持證券提供轉讓服務的通知》也規定除證券公司即其它金融機構發行的資產支持證券可以在上交所進行轉讓


截至2017年9月,信托資金投向房地產行業的資金存量為20659.46億元,在信托投資中占比10.01%。隨著銀行貸款受限和房地產固收類產品停發,房地產信托成為房企融資的重要來源之一,REITs有望迎來破冰。目前來看,類REITs產品將成為主流,公募REITs發行的條件尚不成熟,而公募REITs流動性更好、透明度更高,將是REITs發展的最終歸宿。

來源:Wind,鉅派研究院


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總結

房地產金融在為投資者帶來機遇的同時,也存在很多潛在的風險,包括不同地域的房地產項目價值上漲潛力、不同類型房地產項目的收益率以及商品房項目的回款能力等。本文僅對房地產融資渠道和金融產品的發展趨勢進行了分析,未來我們將就具體的房地產項目和地域房價前景進行深入分析,為投資者了解不同地域的樓市前景和不同項目的收益情況提供支持。


建議投資者在投資相關房地產金融產品時,要提前了解其投資的項目標的或者地域,對其存在的潛在風險有一定認知,根據自身的風險偏好和收益預期選擇合適的房地產金融產品

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